قد يعود مؤشر انعكاس سوق السندات، الذي لطالما تنبأ بدقة بحدوث ركود في الولايات المتحدة، ليظهر هذا العام بشكل غير متوقع، مما يثير قلق المستثمرين.
فقد انقلبت إشارة السوق، التي تسمى «منحنى العائد»، رأساً على عقب منذ أوائل يوليو (تموز) 2022، حيث حصل المستثمرون على أموال أقل مقابل إيداع أموالهم لفترات أطول مما يحصلون عليه للفترات الأقصر. ويُظهر منحنى سندات الخزانة الأميركية القياسي أن عائدات سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى بنحو 30 نقطة أساس عن سندات الخزانة لأجل عشر سنوات، وفق «رويترز».
في الماضي، كان «منحنى العائد» يتخذ عادةً شكلاً مستقيماً خلال فترات التباطؤ الاقتصادي، حيث كان ينتج عن ذلك قيام مجلس الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة. وبالتالي، كان ينخفض العائد على السندات قصيرة الأجل، التي تتأثر بشكل مباشر بأسعار الفائدة، مما يُعرف بظاهرة «الانحدار الصعودي».
ومع ذلك، تشير المؤشرات إلى احتمال عودة منحنى العائد إلى مساره الطبيعي، حيث من المتوقع أن ترتفع عوائد السندات طويلة الأجل في ظل الانحدار الحاد، وفقاً لما ذكره ستة مستثمرين وخبراء في السوق خلال مقابلات أجريت معهم. ويعود ذلك إلى الضغوط التي تواجهها أسعار الفائدة طويلة الأجل من جراء ازدياد ديون الحكومة الأميركية، بينما يمنع الاقتصاد القوي بشكل مفاجئ واستمرار التضخم مجلس الاحتياطي الفيدرالي من خفض أسعار الفائدة.
وقد يعود «الانحدار الهبوطي» الذي ظهر لفترة وجيزة في أكتوبر (تشرين الأول)، إلى الظهور في وقت لاحق من هذا العام، مما قد يُعيد منحنى العائد إلى مساره الطبيعي عبر مسار غير مألوف.
عودة منحنى العائد
وأوضح مدير المحفظة لدى «يانوس هندرسون»، دان سيلوك، أن ما حدث في أواخر عام 2023 كان بمثابة مقدمة لتقويم منحنى العائد، ويتوقع استمرار هذا الاتجاه حتى نهاية عام 2024.
ويُعد كل من شكل منحنى العائد وأسباب ارتفاعه ذا أهمية كبيرة للاقتصاد الحقيقي و«وول ستريت». ويعتقد المستثمرون أن عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل عشر سنوات بحاجة إلى أن يتجاوز 5 في المائة لكي يعود المنحنى إلى مساره الطبيعي، مما سيؤدي إلى ارتفاع تكاليف الاقتراض على الشركات والمستهلكين. بينما في سيناريو الانحدار الهبوطي، من المتوقع أن يظل التضخم ثابتاً.
وفي حين أن منحنى العائد الطبيعي يعد جيداً للمصارف، إلا أن الانحدار سيكون صعب التداول وسيضغط على الأسهم، مما يؤدي ربما إلى تقلبات السوق.
ومع ذلك، لا تُشير عودة منحنى العائد إلى مساره الطبيعي بالضرورة إلى تجنب الاقتصاد للركود. بل على العكس من ذلك، يمكن أن تُؤدي أسعار الفائدة طويلة الأجل المرتفعة إلى زيادة احتمالية حدوث تباطؤ اقتصادي، بينما قد يُعيق عبء الدين الكبير قدرة الحكومة على الاستجابة لمثل هذه الظروف.
وأشار أستاذ الاقتصاد في جامعة «ديوك»، كامبل هارفي، الذي يُعد أول من اقترح منحنى العائد المقلوب مؤشراً للركود، إلى أنه «من المبكر» اعتبار عودة منحنى العائد إلى مساره الطبيعي إشارة كاذبة، مُضيفاً: «أن ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل أمر سلبي».
وقال إن المدة التي يستغرقها الانكماش الاقتصادي للظهور بعد انقلاب منحنى العائد تختلف، وأنه في آخر أربع حالات انقلاب، عاد المنحنى إلى الوضع الإيجابي قبل بدء الركود.
مخاوف الركود تُلوح في الأفق
مع ذلك، لا يزال «الانحدار الصعودي» احتمالاً قائماً. فمن الممكن أن تُؤدي أسعار الفائدة المرتفعة الناتجة عن السياسات النقدية إلى تباطؤ الاقتصاد، وإضعاف سوق العمل وإلحاق الضرر بالمستهلكين، مما قد يجبر مجلس الاحتياطي الفيدرالي على خفض أسعار الفائدة. كما يمكن أن تتسبب أسعار الفائدة المرتفعة في اضطرابات بالسوق، مثل أزمة مصرفية، تجبر مجلس «الاحتياطي الفيدرالي» على خفض أسعار الفائدة.
ومع ذلك، حذّر المستثمرون من أن عدم حدوث انخفاض في أسعار الفائدة قد يُؤدي إلى تراكم الظروف لحدوث «انحدار هبوطي». ففي حال استمرار النمو والتضخم، فهذا يعني ارتفاع سعر الفائدة المتوازن على المدى الطويل للاقتصاد، أو ما يُعرف بالسعر المحايد، مما يضع ضغطاً على العائدات. كما أن حجم الدين الهائل المتراكم على حكومة الولايات المتحدة سيجبر المستثمرين في النهاية على المطالبة بمزيد من العائد على استثماراتهم.
وهناك بعض الدلائل على مخاوف المستثمرين في الأسواق. فوفقاً لنموذج صادر عن «الاحتياطي الفيدرالي» في نيويورك يحلل مكونات عوائد سندات الخزانة، فقد شهدت العلاوة التي يفرضها المستثمرون مقابل إقراض الأموال على المدى الطويل ارتفاعاً طفيفاً مرة أخرى.
وخلال «الانحدار الهبوطي» الذي حدث في أكتوبر، تحولت العلاوة على آجل السندات إلى منطقة إيجابية. ولكن مع تحول مجلس «الاحتياطي الفيدرالي» نحو سياسة خفض أسعار الفائدة في وقت لاحق من ذلك العام، انخفضت العلاوة مجدداً إلى منطقة سلبية. وقد شهد هذا الشهر عودة العلاوة إلى منطقة إيجابية، حيث بلغت آخر قراءة لها في 24 أبريل (نيسان).
وهناك مؤشر آخر على المخاوف المتنامية تتمثل في سعر الذهب والبتكوين. وعزا رئيس إدارة محافظ الاستثمار في الأسواق الناشئة لدى «بيامكو»، برامول دهاوان، ارتفاع سعر الذهب عن قيمته العادلة إلى زيادة الطلب من المؤسسات الرسمية على الأصول الآمنة. ويُرجح أن يؤدي هذا الاتجاه إلى تناقص عدد الراغبين بشراء سندات الخزانة، حتى مع ازدياد المعروض منها.
صعوبة التنبؤ
ومع ذلك، ما زال من غير الواضح متى ستصبح هذه المخاوف محورية بالنسبة للأسواق. ففي الوقت الحالي، ينصب تركيزها بشكل أكبر على توقعات أسعار الفائدة التي يحددها مجلس «الاحتياطي الفيدرالي».
ويُعد التنبؤ بحدث مثل أزمة ديون المملكة المتحدة التي حدثت في خريف عام 2022 أمراً صعباً. ويرجع ذلك جزئياً إلى أن المستثمرين، كما أفادوا، يراقبون من كثب خطط الإنفاق لكل من الحزبين السياسيين الأميركيين مع اقتراب موعد انتخابات نوفمبر (تشرين الثاني).
وأعرب استراتيجي في بنك «نيويورك ميلون»، جون فيليس، عن قلقه بشأن إعلان وزارة الخزانة الأميركية عن إعادة تمويل الديون في أغسطس (آب)، الذي سيحدد احتياجات الاقتراض للربع الحالي. ويرجع ذلك إلى أن هذا الإعلان يأتي في وقت حرج، حيث من المتوقع أن تكون احتياجات الاقتراض مرتفعة بسبب ضعف الإيرادات الضريبية.
في المقابل، يعد حدث إعادة تمويل الديون في الأول من مايو (أيار) أقل إثارة للقلق. وذلك لأن إيرادات الضرائب في ذلك الوقت من العام تكون قد قللت من الحاجة إلى الاقتراض خلال فصل الصيف.
وعلى الأرجح، سيكون «الانحدار الهبوطي» عملية بطيئة ذات توقيت غير مؤكد. ومع ذلك، فإن هذا يجعل الأمر أكثر صعوبة بالنسبة للمتداولين.
وأوضح رئيس فريق السندات السيادية العالمية في «دوبل لاين كابيتال»، بيل كامبل، أن التوقيت يصبح عاملًا حاسماً في ظل هذه الظروف.
ويُشير كامبل إلى أن هذه الظروف تجبر صناديق التحوط على اتباع استراتيجيات دخول وخروج متقلبة من الصفقات. ويلجأ المستثمرون إلى طرق بديلة، مثل استخدام أحجام تداول أصغر، للتكيف مع التحديات التي يفرضها «الانحدار الهبوطي».
وأضاف: «إنك تحاول فقط إيجاد طرق ذكية لتنفيذ ذلك. وفي سيناريو الانحدار الهبوطي، نعتقد أنه سيكون أكثر ارتفاعاً تدريجياً».
