هل يمكن أن تصل أرباح «ياهو» إلى أقل من الصفر؟

تتكون شركة خدمات الإنترنت «ياهو» من:
1- عدة خدمات إنترنت.
2- حصة تبلغ 35 في المائة في شركة منفصلة، لكنها شركة مساهمة عامة مثلها مثل «ياهو»، وهي «ياهو» اليابان.
3- حصة تبلغ 24 في المائة في شركة منفصلة، لكنها مختلفة، وسوف تصبح شركة مساهمة عامة قريبا، وهي «علي بابا».
كان زميلي في «بلومبيرغ»، مات كلين، قد أشار إلى تلك الأرقام في شهر مارس (آذار) الماضي، ثم أشار زميل آخر، مات مات يغليسياس، إلى الأرقام نفسها في مقال له صدر في 17 أبريل (نيسان) الحالي. وتشير تلك الأرقام إلى أن حصتي «ياهو - اليابان» و«ياهو - علي بابا» تساويان معا أكثر مما تساويه شركة «ياهو»، مما يعني أن أعمال «ياهو الأساسية» (Yhaoo core business) تساوي قيمة سلبية بالنظر إلى قيمتها من حيث الأموال، أي ما يقارب «سالب 13 مليار دولار». ويسمي يغليسياس هذه الأعمال الأساسية بأنها «منصة تدوين تمبلر، وموقع (فليكر) لمشاركة الصور ومقاطع الفيديو، وتطبيقات الطقس مع نظام تشغيل (آي أو إس) (iOS)، بالإضافة إلى جميع مواقع الأخبار والبريد الإلكتروني وألعاب (ياهو) الرياضية».
السؤال الواجب طرحه هو: كيف يمكن أن يكون ذلك صحيحا؟ فأعمال «ياهو» الأساسية ما زالت تحقق أرباحا سنوية تصل إلى مئات الملايين من الدولارات، والتي تخص - من الناحية النظرية - حاملي الأسهم. وعليه، فإن الكيان الذي يوفر أرباحا تبلغ مئات الملايين من الدولارات سنويا، ينبغي ألا تساوي قيمته سالب مليارات الدولارات. وينبغي بالضرورة عدم منح الأرباح، التي تخص حملة الأسهم من الناحية النظرية، للمساهمين. غير أنه بات معروفا أن «ياهو» لا تعطي نصيبا من الأرباح، حيث إن لديها تاريخا يجمع بين النجاح والفشل في الإدارة.. وهكذا يمكن للمرء ببساطة أن يقبل الرأي الخبيث القائل بأن «ياهو» ستعيد ضخ تلك الأرباح مرة أخرى في نشاط متراجع، وستجري إدارتها بشكل سيئ، وهو ما سيؤدي لاحقا إلى استنزاف الشركة، حتى يجد المساهمون أنفسهم وقد خرجوا صفر اليدين منها. غير أنه إن لم تكن احتمالية حدوث تلك النتيجة 100 في المائة - وهو شيء نادر في هذه الحياة - فينبغي أن تكون لها بعض القيمة الإيجابية.
كما لا ينبغي أبدا ترك حملة الأسهم من دون الحصول على أي شيء، وعليه، فإذا كانت نسبة حدوث سيناريو استنزاف الشركة تصل إلى 100 في المائة، فإن قيمة أعمال «ياهو» الأساسية ستصبح صفرا، وليس سالب مليارات الدولارات.
لكن المعضلة تبقى قائمة.
غير أن النقطة الثانية تنطوي على نوع من الخداع. يمكن لقيمة أعمال «ياهو» الأساسية أن تكون أقل من الصفر بكل سهولة، حيث يمكن أن تتحول من تحقيق الأرباح سنويا إلى تكبد الخسائر سنويا. وإذا شكلت خسائر أعمال «ياهو» الأساسية جزءا من شركة «ياهو» المندمجة، فإنه سيتوجب على «ياهو» المندمجة تغطية تلك الخسائر. ويمكن أن تغطي الخسائر من خلال بيع بعض من أسهم «علي بابا» أو أي نشاط من نشاطاتها الأخرى، وهو ما سيؤدي بدوره إلى تقليل قيمة أرباح «علي بابا» المخصصة لحملة الأسهم العامة في شركة «ياهو». وهكذا، يمكن أن تكون لأعمال «ياهو» الأساسية قيمة سلبية في حقيقة الأمر بالنسبة لحملة الأسهم، من خلال تقليل قيمة الأرباح التي يحصلون عليها من «علي بابا».
على الجانب الآخر، إذا جرى تقسيم «ياهو» إلى ثلاث شركات عامة منفصلة؛ هي: «ياهو - المندمجة الأساسية»، و«ياهو - اليابان القابضة المندمجة» و«ياهو علي بابا القابضة المندمجة»، فإنه سيتوجب على «ياهو المندمجة الأساسية» عدم الحصول على أي أسهم في كل من «ياهو - اليابان» و«ياهو - علي بابا»، وعليه، فلن تنخفض قيمتها أبدا إلى ما دون الصفر بالنسبة لحملة الأسهم المستثمرين فيها. أعتقد أن تلك الفرضية باتت واضحة نوعا ما، لكن ذلك يقود المرء إلى النظرية العامة التي تتحدث عن خفض قيمة التكتلات الاقتصادية، والتي تعني أن قيمة نشاط اقتصادي معين قد تساوي أقل من صفر (بالنسبة للمساهمين)، لكن قيمة الشركة، التي تدير ذلك النشاط، لا يمكن أن تصل إلى أقل من الصفر (بالنسبة للمساهمين). وقد نقلت تلك الفكرة على حسابي على موقع التواصل الاجتماعي، «تويتر»، ذات مرة، غير أنها تبدو حقيقية في كل الأحوال. وينطبق الأمر ذاته على جميع النشاطات الاقتصادية، سواء كانت ناجحة أم فاشلة ومتعثرة، حيث إن كل نشاط اقتصادي ينطوي على إمكانية تحقيقه نتائج سلبية. تحقق شركة «غوغل» أرباحا كبيرة في الوقت الحالي، غير أن هناك احتمالا ضئيلا للغاية أن القيمة الحالية لتدفقات الشركة النقدية في المستقبل ستصبح سلبية. لكن قيمة السهم لن تصبح أقل من الصفر.
غير أن هناك سؤالا مضحكا: هل سينقسم مديرو شركة «ياهو» إلى ثلاث شركات في محاولة لتقليل قيمة الشركة؟ وإذا كانت قيمة «ياهو - اليابان» تساوي نحو تسعة مليارات دولار، وقيمة «ياهو - علي بابا» تساوي 40 مليار دولار، بينما قيمة «ياهو المندمجة الأساسية» تساوي، لا أعلم، ربما بنسًا واحدا، فإنه ينبغي أن ينتج عن إجراء إعادة هيكلة ما قيمته 13 مليار دولار قيمة لحقوق المساهمين. السؤال الآخر: لماذا لا يجري اتخاذ تلك الخطوة؟ الإجابة: البعض يفضلون التفكير بالطريقة التقليدية.
بيد أن النقطة الأهم في كل ذلك هي أنه ينبغي على المرء عدم التسرع وإلقاء اللوم - فيما يخص القيمة السلبية لأعمال «ياهو الأساسية» - على؛ إما عدم الكفاءة في إدارة النشاط الاقتصادي، أو لا عقلانية المستثمرين. قيمة أعمال «ياهو الأساسية» لا تساوي أقل من الصفر لأن المستثمرين لا يعلمون بوجودها بالأساس، أو لأن القيمة المتوقعة للتدفقات النقدية المستقبلية سلبية في حقيقة الأمر. قيمة أعمال «ياهو الأساسية» تساوي أقل من الصفر بالفعل، وهذا في واقع الأمر نتيجة عملية حسابية تنتج من تطبيق عملية خفض قيمة التكتلات الاقتصادية على مجموعة نشاطات اقتصادية ذات قيم سعرية معروفة للجميع. لا يمس هذا الخفض قابلية الأعمال الأساسية للنمو والاستمرار، بل يُقصد به حقيقة أن المستثمرين لا تتوفر لهم إمكانية الدخول المباشر إلى أي من النشاطات الاقتصادية الفردية، غير أنه يجب عليهم شراء أسهم في تلك النشاطات في شكل تكتلات مجمعة حيث يمكن محو المكاسب التي يحققها النشاط الذي يرغبون في الاستثمار فيه، بواسطة الخسائر التي يتكبدها النشاط الذي لا يريدون الاستثمار فيه. وينطبق ذلك على «علي بابا» و«ياهو - اليابان»، كما ينطبق أيضا على نشاطات «ياهو الأساسية» الأخرى. وطبقا للعمليات الحسابية، فإن كلا من تلك النشاطات سيساوي بمفرده أكثر مما يساوي في حالة حدوث اندماج بين كل النشاطات. كما ستكون قيمة كل سهم تملكه «ياهو» في النشاطات الثلاثة أقل بالنسبة للمساهمين في «ياهو» من قيمة السهم الذي يمتلكه المساهمون بشكل مباشر.
لكن قيمة كل نشاط - في ضوء العملية الحسابية نفسها - ستكون أكبر من قيمته عندما يكون جزءا من كيان اقتصادي أكبر، وهذا هو السبب الرئيس وراء سعي كثيرين لتدشين عملية تخارج للشركات من الكيان الأكبر الذي يعملون تحت مظلته. غير أن الشركات عادة ما تطرح حجة مقبولة ظاهريا (وغالبا ما تكون صحيحة!)، وهي أن الشركات تقوي بعضها بعضا عندما تعمل من وجهة نظر اقتصادية تكون قادرة على التغلب على العيوب التي تواجهها من وجهة النظر الحسابية.
لكن الأمر الغريب فيما يتعلق بحالة «ياهو» هو أن النشاطات الأخرى تبدو منفصلة بعضها عن بعض بشكل واضح، حيث يعمل كل نشاط من تلقاء نفسه. وعليه، فإنه ليس من العدل إلقاء اللوم على نشاطات «ياهو الأساسية» فيما يخص انخفاض القيمة، لكنها تبقى الجهة الرئيسة التي تتحمل المسؤولية.
* خدمة: بلومبيرغ